El BCRA no se comerá el amague: la baja de tasa será muy lenta


La sentencia de Jerome Powell, presidente de la Fed, respecto de que el nivel de tasa Fed Funds se encontraría apenas por debajo de la tasa neutral de largo plazo que no acelera ni enfría la economía va en ese sentido. ¿Combustible para el S&P? Depende porque del otro lado tenemos el aplanamiento de la curva de rendimientos de los bonos del Tesoro de EEUU (con tan solo 10 basis de spread entre la tasa a 10 años y la de 2 años) frente al desplome de las expectativas de inflación y la baja de tasas en el tramo más largo de la curva, alertando sobre los riesgos de una desaceleración en EEUU.

En lo que respecta al mercado local, todo parece indicar que la tasa de interés requerida para cumplir con el programa monetario (con bancos que no tienen otra que ir a Leliqs dado el aumento en los plazos fijos y el racionamiento del crédito) es más baja que la tasa requerida para que los grandes jugadores se queden en plazo fijo y no vayan al dólar.

La baja en las expectativas de inflación a doce meses en el REM (de 30,6% a 28,6% la mediana) habilitaría al BCRA a perforar el piso de tasa Leliq de 60%TNA. Sin embargo, el BCRA esperaría para tomar tal decisión y levantar la restricción del piso a un comunicado formal de política monetaria con el respaldo del Comité de Política Monetaria, que no sabemos aun cuándo será.

Por otro lado, el ajuste estacional de la base monetaria en diciembre (+ $82.300 millones vs el target del promedio de septiembre) y el punto de partida de diciembre, con el arrastre negativo que dejó el último dato de noviembre y la contracción llevada a cabo en los dos primeros días hábiles de diciembre, darían margen para que el BCRA expanda la base monetaria hasta un tope de $165.000 millones (13% de la base monetaria) y afronte la inyección de pesos del desarme del último vencimiento de Lebacs por $70.000 millones, sin comprometer el programa monetario.

Sobre todo en un contexto donde los bancos ayudan desarmando transitoriamente encajes no remunerados (dada la restricción mensual de los requerimientos de efectivo mínimo) para entrar a tasa Leliq frente a la expectativa de baja de tasas. Ahora bien, desde el lado del equilibrio dólar / tasa de interés y el anclaje de las expectativas, el margen parece ser mucho más acotado. Es decir, todo parecería indicar que no sobra nada de espacio para que el BCRA acelere la baja de tasa y que las tasas implícitas de la curva de futuros de dólar se acoplen sin un corrimiento en el tipo de cambio spot que arriesgue la pax cambiaria y la estabilidad de los depósitos a plazo que fondean las Leliqs.

Las tasas forwards implícitas en la curva de rendimientos de Lecaps descuentan una baja de las tasas en pesos considerable para los próximos meses consistente con una tasa de Lecaps a 180 días en 35%TNA para fines de abril de 2019 vs un nivel actual de 47,5%TNA. Lo mismo el REM del BCRA, que espera una tasa Leliq en 51%TNA a marzo de 2019 vs un nivel actual de 60%TNA.

Por lo tanto, el ejercicio que debe tener en mente el inversor pasa por testear el margen de ganancia de capital estirándose a lo largo de la curva de bonos en pesos por compresión de tasas (efecto duration) vs el riesgo de un rebote del dólar desde la banda inferior (efecto tipo de cambio). Un ejercicio teórico: la potencial ganancia de capital por una compresión de tasas de 500 puntos básicos (con una tasa Leliq que pase de 60% a 55%) para un bono en pesos con duration 3 sería totalmente compensada con el recorrido teórico que podría tener eventualmente el dólar desde la banda inferior al centro de la banda.

Después de todo, la tasa Badlar que remunera los depósitos a plazo fijo tiene que compensar el rendimiento de los bonos del Tesoro de EEUU, el riesgo país y las expectativas de devaluación. Y si bien con la inflación de noviembre dando por debajo del 3% mensual, dejando arrastre nulo para diciembre, sería una buena noticia desde el lado de las expectativas de inflación/devaluación, el riesgo político de cara al año electoral seguirá siendo un obstáculo para descomprimir el riesgo país.

Por eso, considero que esta vez, el BCRA va a ir paso a paso, sin arriesgar una baja de tasa que quede en off side y desacople el anclaje de las expectativas de caro al año electoral. La decisión del BCRA de esperar a un nuevo comunicado de política monetaria para tomar una decisión en torno a levantar la restricción del piso de tasa va en ese sentido y eso es una buena noticia para la credibilidad de la entidad. Y si este es el escenario, las tasas forwards de hoy podrían descontar un sendero de baja de tasas relativamente optimista. Más tarde o más temprano, el BCRA debería apelar a la baja de encajes no remunerados para que los bancos no trasladen la baja de la tasa Leliq en una baja de la tasa badlar que ponga en riesgo el crecimiento de los depósitos a plazo fijo.

A pesar de la estabilidad cambiaria y el despeje del riesgo de default para 2018/2019 por los adelantos de desembolsos del Fondo, los contratos de CDS a 5 años tienen implícito una probabilidad de default acumulada en torno al 37% a 5 años (suponiendo tasa de recupero del 33%), con una curva de rendimientos que exhibe un salto (en torno a 500 puntos básicos) entre los bonos que vencen en 2019 y los que vencen en 2020/2021. Evidentemente, el riesgo político juega frente a un 2020 en donde se agotan los desembolsos del Fondo y donde habrá que salir al mercado a colocar deuda por unos US$16.000 millones.

La apuesta del Gobierno consiste en salir rápido de la recesión con la ayuda del campo, el turismo y los sectores de la energía, para mejorar los números de las encuestas. Pero, el ajuste fiscal y el programa monetario le ponen un techo a las paritarias y un piso a la tasa de interés, haciendo más lenta la recuperación del salario real y del crédito.

Después de todo, para desinflar hacia la zona del 30% anual en diciembre de 2019 y permitir una recuperación parcial del salario real (en torno al 4% en el año electoral), con salarios que estarán en la zona del 35% (dado el arrastre que deja 2018) y tarifas subiendo en promedio en torno a 50% para bajar los subsidios, el dólar debería ser el ancla.

Y un escenario de estabilidad cambiaria en el año electoral requerirá, además de los dólares de las exportaciones y del Fondo, de una política monetaria prudente que siga controlando la emisión monetaria y asegurando un piso de tasa real positiva para ayudar a desinflar en una economía que tiene inercia en las paritarias e indexación de contratos (tarifas de gas y electricidad con costos en dólares y jubilaciones que ajustan a la inflación pasada), probablemente a cosa de un ajuste en los márgenes de las empresas.



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